上市三年馬不停蹄,“三駕馬車”業(yè)務格局成型。萬順包裝材料股份有限公司1998年在廣東汕頭成立,以生產(chǎn)包裝材料起家,主要生產(chǎn)復合紙和轉移紙,公司的直接客戶為大型印刷企業(yè),終端客戶為煙、酒企業(yè)以及玩具、食品、建筑等行業(yè)內企業(yè)。公司于2010年2月上市,上市3年多來馬不停蹄地進行業(yè)務提升和拓展,在成功收購鋁箔公司和投資ITO導電膜項目后,公司中高檔包裝材料、鋁箔包裝業(yè)務和ITO導電膜構成的“三駕馬車”業(yè)務格局已逐步成型。
    包裝紙、鋁箔提供穩(wěn)定雙驅動。在公司業(yè)務發(fā)展的“三駕馬車”中,包裝紙和鋁箔業(yè)務代表的是傳統(tǒng)業(yè)務雙驅動,具有業(yè)內領先、增長穩(wěn)定的特征。
    (1)包裝紙:公司在募投的4萬噸環(huán)保生態(tài)型包裝材料生產(chǎn)線達產(chǎn)后,目前已形成接近8萬噸的產(chǎn)能,通過開發(fā)更薄的高光玻璃紙,在云煙、廣東雙喜等下游大客戶中擁有較為明顯的競爭優(yōu)勢,去年投產(chǎn)的河南基地周圍500公里內有很多卷煙大廠,有利于實現(xiàn)下游客戶的就近配套,傳統(tǒng)包裝紙業(yè)務整體布局逐步優(yōu)化,未來將為業(yè)績提升帶來穩(wěn)定驅動;
    (2)鋁箔:公司于2011年斥資7.5億元收購江蘇中基和江陰中基各75%的股權,進入鋁箔行業(yè)?；趯π袠I(yè)未來增長的信心,公司實際控制人杜成城先生承諾保證兩家公司2012-2014 年凈利潤之和分別不低于1.07億元、1.35 億元和1.47 億元,不足部分由其進行業(yè)績補償。但由于國內外鋁價倒掛,導致公司在行業(yè)增長依然向好的情況下利潤受到侵蝕,預計今年或將仍需補貼小部分利潤。需要注意的是,公司目前已進入利樂供應鏈,在獲得核心大客戶的認可后,未來出貨量及行業(yè)地位得到確認,預計隨著鋁價倒掛形勢的緩解,公司鋁箔業(yè)務前期布局的效果將在未來得到明顯體現(xiàn)。
    導電膜注入成長加速度,電子、窗膜兩翼齊飛。包裝紙和鋁箔業(yè)務代表的是公司傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定增長的雙驅動,導電膜業(yè)務則是公司未來業(yè)績爆發(fā)的加速度所在。公司于2010年介入ITO導電膜產(chǎn)業(yè),首條產(chǎn)線設計產(chǎn)能100萬平米,2012年,公司在判斷行業(yè)向好且進行前期嘗試后,加快進度率先投資600萬平米的導電膜二期項目,成為全國最大、全球第二大的ITO導電膜生產(chǎn)商。傳統(tǒng)觀點認為導電膜的下游需求市場主要集中在電子端的觸摸屏市場,事實上公司新拓展的智能窗膜市場在規(guī)模上或將比觸摸屏市場更大,根據(jù)NanoMarket的預測,未來若智能窗膜每平米售價能從現(xiàn)在的3000元或更高水平下降至1300元左右,則2017年市場規(guī)模有望增長至100億美元,由于單片智能窗膜需要兩片導電膜,可以測算出窗膜用導電膜的市場需求將達9000萬平米規(guī)模,超過觸摸屏市場的需求。下游“電子+窗膜”市場需求兩翼齊飛,公司導電膜產(chǎn)能投放恰逢其時,將逐步走上成長的快速通道。
    基本面向上、預期向下提供機會,看好明年公司表現(xiàn)。由于市場對消費電子終端出貨增速下滑的擔憂,使得其基于傳統(tǒng)“消費電子--觸摸屏--導電膜”思維映射下,對公司未來兩年的前景預期極為悲觀。然而,通過對公司及行業(yè)的調研溝通,我們看好公司明年表現(xiàn): (1)消費電子下游開拓穩(wěn)步推進:公司目前已開始為駿達光電、合力泰、深越光電等大廠供貨,其中合力泰和深越光電在曲線上市后擴產(chǎn)可能性較高,下游客戶的成長對公司需求的提升將有較為明顯的促進作用;同時目前在打樣試樣的下游企業(yè)還包括TPK、中華意力、牧東等大客戶,前期儲備磨合順利,為明年放量做了有力的鋪墊; (2)導電膜產(chǎn)能集中投放,規(guī)模穩(wěn)定供貨有利于開發(fā)大客戶。公司目前已有兩條導電膜產(chǎn)線投產(chǎn),12月份最新的一條雙腔產(chǎn)線投產(chǎn)后年底前將形成400萬平米產(chǎn)能。預計二期整體將在14年一季度投產(chǎn)完畢,公司產(chǎn)能全部投放后將有利于迅速緩解產(chǎn)能瓶頸,為下游實現(xiàn)穩(wěn)定規(guī)模供貨,這對公司開發(fā)大客戶有明顯的促進作用。原先單條產(chǎn)線打樣、生產(chǎn)捉襟見肘帶來的前期鋪墊,將有望在14年結出累累碩果。
    (3)原材料成本下降,毛利提升仍有空間。市場此前擔心導電膜降價對公司盈利能力的影響,需要指出的是降價是雙向的,在終端產(chǎn)品小幅降價的情況下,公司采購的原材料基材成本下降幅度更大,公司適度將一部分原材料成本的下滑讓利給下游客戶,有利于業(yè)務的拓展。從公司前三季度的實際經(jīng)營來看,在此前單條產(chǎn)線兼顧打樣、生產(chǎn)不能穩(wěn)定運作的情況下,仍實現(xiàn)了34%的毛利水平,未來在規(guī)模投產(chǎn)后,公司主動調度、穩(wěn)定生產(chǎn)的能力將明顯增強,有利于公司盈利能力的提升。
    (4)窗膜市場逐步啟動,提前布局享未來廣闊空間。智能窗膜市場受制于產(chǎn)品價格過高整體滲透率長期受到抑制,公司目前已具備生產(chǎn)智能窗膜的導電膜材料工藝,且產(chǎn)線可以與電子級導電膜共用。公司進入市場后,有利于大幅降低智能窗膜的成本,促進市場放量。預計明年公司導電膜2成-3成的產(chǎn)能將用于供應智能窗膜領域。公司的提前布局,將明顯有利于未來搶占窗膜市場的廣闊空間。公司新產(chǎn)能的投放,也將不再局限于供應觸摸屏客戶,長期增長的新通道已然打開。
    維持“買入”評級。在市場對公司預期過度悲觀的時候,我們認為公司基本面正趨于實質性向好,傳統(tǒng)業(yè)務穩(wěn)定增長,ITO導電膜業(yè)務打開新市場拓展順利,我們看好公司未來表現(xiàn),預計2013-2015年實現(xiàn)每股收益0.48元、0.74元和1.01元,目前股價對應2013-2015年26/17/12倍PE 。公司一直是紙包裝材料領域的領導企業(yè),目前又進入鋁箔和ITO導電膜行業(yè),已基本確立中高檔包裝材料、鋁箔包裝業(yè)務和ITO導電膜為“三駕馬車”的多元化發(fā)展戰(zhàn)略,預計隨著ITO導電膜進入產(chǎn)能釋放集中期,未來三年成長通道打開后業(yè)績將實現(xiàn)快速增長。